수익률 곡선 스티프너·플래트너 매매법: 2s10s 스프레드로 금리 사이클 베팅하는 법

가격이 아니라 '모양'을 거래한다는 것

지금까지 이 강좌에서 다룬 대부분의 전략은 결국 하나의 질문으로 귀결됩니다. 가격이 오를까, 내릴까. 하지만 채권시장 전문 트레이더들이 매일 들여다보는 화면 하나는 이 질문과 전혀 다른 축으로 움직입니다. 수익률 곡선(Yield Curve)의 모양, 즉 단기물과 장기물 국채 수익률의 격차가 벌어지고 있는가 좁아지고 있는가를 거래하는 커브 트레이드(Curve Trade)입니다. 2년물과 10년물 국채 수익률의 차이인 2s10s 스프레드는 2022~2023년 깊은 역전(단기물이 장기물보다 높은 비정상 상태)을 겪은 뒤 2024~2025년 다시 정상화되는 과정에서 헤지펀드와 매크로 트레이더들 사이에 가장 널리 거래된 포지션 중 하나로 꾸준히 언급돼 왔습니다. 이번 강의에서는 이 스티프너(Steepener)·플래트너(Flattener) 전략이 실제로 무엇을 거래하는 것인지, 왜 단순히 금리가 오르고 내리는 방향과는 다른 리스크를 지는지, 그리고 국채선물 스프레드와 ETF 페어 트레이드 중 어떤 방식으로 접근할 수 있는지를 실전 관점에서 다룹니다. 금리 포지셔닝을 다루는 강의라는 점에서 51강 COT 리포트나 93강 캐리 트레이드와 같은 계열이지만, 거래 대상 자체가 '방향'이 아니라 '만기 간 스프레드'라는 점에서 접근 방식이 근본적으로 다릅니다.

네 가지 시나리오: 불/베어 스티프너와 불/베어 플래트너

커브 트레이드를 이해하는 가장 빠른 방법은, 금리의 방향(오르는가 내리는가)과 커브의 모양 변화(가팔라지는가 평평해지는가)를 별도의 두 축으로 나누는 것입니다. 이 둘을 조합하면 네 가지 경우가 나옵니다.

시나리오	무슨 일이 일어나는가	전형적인 배경
불 스티프너 (Bull Steepener)	단기 수익률이 장기 수익률보다 더 빨리 하락	중앙은행이 공격적으로 기준금리를 내릴 것으로 시장이 가격에 반영할 때
베어 스티프너 (Bear Steepener)	장기 수익률이 단기 수익률보다 더 빨리 상승	국채 발행 물량 증가, 재정적자 우려, 기간 프리미엄(Term Premium) 상승
불 플래트너 (Bull Flattener)	장기 수익률이 단기 수익률보다 더 빨리 하락	경기 침체 공포로 장기 자금이 안전자산인 장기채로 몰릴 때
베어 플래트너 (Bear Flattener)	단기 수익률이 장기 수익률보다 더 빨리 상승	중앙은행이 예상보다 매운 긴축(금리 인상)에 나설 때

"스티프너"는 2s10s 스프레드가 벌어지는 쪽에 거는 포지션이고, "플래트너"는 스프레드가 좁아지는 쪽에 거는 포지션입니다. 여기서 중요한 점은, 스티프너·플래트너 트레이더는 이 네 가지 중 어느 경로로 스프레드가 움직이는지 자체에는 비교적 무관심하다는 것입니다. 뒤에서 다룰 듀레이션 중립 구성 덕분에, 금리 전체가 어느 방향으로 평행하게 움직이든 손익에 거의 영향을 주지 않고 오직 스프레드의 변화분만 손익으로 남기 때문입니다. 2022년 연준의 공격적 긴축 국면에서는 베어 플래트너가 극단적으로 진행되며 2s10s가 깊게 역전됐고, 2024년 하반기부터 2025년까지는 연준의 금리 인하 기대와 재정적자·발행량 우려가 동시에 작용하며 스프레드가 다시 정상(양수) 영역으로 벌어지는 스티프닝이 시장의 주요 화두가 됐습니다.

왜 작동하는가: 두 개의 서로 다른 힘이 커브를 끌어당긴다

수익률 곡선의 모양은 결국 두 세력의 줄다리기 결과입니다.

첫째, 단기물은 중앙은행의 정책금리 경로에 거의 직접적으로 묶여 있습니다. 2년물 국채 수익률은 "앞으로 2년간 연준이 기준금리를 평균적으로 어디쯔음에 둘 것인가"에 대한 시장의 베팅에 가깝습니다. 그래서 연준이 금리를 내릴 것이라는 기대가 강해지면 2년물 수익률은 빠르게 내려갑니다.

둘째, 장기물은 정책금리 기대뿐 아니라 기간 프리미엄(Term Premium)이라는 전혀 다른 요소에 좌우됩니다. 기간 프리미엄은 오랜 기간 돈을 묶어두는 데 대한 추가 보상으로, 국채를 사줄 매수자가 충분한지(수급), 정부가 재정적자를 메우기 위해 얼마나 많은 채권을 새로 찍어내는지(발행량), 그리고 인플레이션이 장기적으로 다시 튀어오를 위험을 투자자들이 얼마나 두려워하는지에 따라 널뛰듯 움직입니다. 이 두 힘이 같은 방향으로 움직이면 커브 모양은 비교적 단순하게 설명되지만, 서로 다른 방향으로 움직이면(예: 연준은 금리를 내리는데 재정적자 우려로 장기물 발행이 쏟아지는 상황) 불 스티프너와 베어 스티프너의 요소가 동시에 섞여 들어가며 커브가 왜 가팔라지는지에 대한 해석 자체가 시장 참여자마다 갈리게 됩니다. 2025년 한 해 동안 2s10s 스프레드가 약 20bp 미만에서 70bp 안팎까지 벌어졌다가 다시 주춤하는 과정을 두고도, "연준의 추가 완화 기대가 반영된 불 스티프닝"이라는 해석과 "재정적자·발행량에 대한 기간 프리미엄 상승이 주도한 베어 스티프닝"이라는 해석이 동시에 제기됐다는 점이 이 복잡성을 잘 보여줍니다.

실전 구성법: 듀레이션 중립으로 '스프레드만' 남기기

스티프너·플래트너 전략의 핵심은, 금리가 전체적으로 오르든 내리든 그 영향을 서로 상쇄시켜서 오직 두 만기 간의 스프레드 변화만 손익에 반영되도록 포지션을 짜는 것입니다. 이를 위해 쓰는 개념이 DV01(Dollar Value of 01), 즉 수익률이 1bp(0.01%p) 움직일 때 포지션의 가치가 얼마나 변하는지를 나타내는 값입니다.

장기물일수록 듀레이션이 길어서 같은 금액 기준으로 DV01이 더 큽니다. 그래서 단기물과 장기물을 단순히 같은 금액으로 사고팔면, 장기물 쪽 민감도가 훨씬 커서 사실상 "장기물 방향 베팅"이 되어버립니다. DV01 중립 커브 트레이드는 이 불균형을 상쇄하기 위해 단기물 쪽 수량을 더 많이 잡습니다.

가장 흔하게 거래되는 조합은 다음과 같습니다.

• TUT 스프레드: 2년물 국채선물(ZT)과 10년물 국채선물(ZN)의 조합. 가장 널리 인용되는 '2s10s' 커브 트레이드입니다.
• NOB 스프레드: 10년물(ZN)과 30년물(ZB) 국채선물의 조합. 장기 구간(커브의 '배' 너머)에서 기간 프리미엄 변화를 거래할 때 씁니다.
• FIT 스프레드: 5년물(ZF)과 10년물(ZN) 국채선물의 조합. 커브 중간 구간('벨리')을 거래합니다.

개인 투자자가 선물 계좌 없이도 비슷한 노출을 만들 수 있는 방법은 국채 ETF 페어 트레이드입니다. 예를 들어 1~3년물 국채를 담는 ETF(SHY 등)를 매수하고 7~10년물 이상을 담는 ETF(IEF·TLT 등)를 매도(또는 인버스 ETF로 대체)하는 방식입니다. 다만 이 둘은 거래 비용·접근성과 정밀도 면에서 상당히 다른 도구라는 점을 짚어둘 필요가 있습니다.

비교 항목	국채선물 스프레드 (TUT/NOB/FIT)	ETF 페어 트레이드 (SHY vs IEF/TLT)
DV01 매칭 정밀도	계약 단위로 정밀하게 조정 가능	ETF 듀레이션 비율로 대략적인 비중만 조정 가능
레버리지	매우 높음(소액 마진으로 큰 명목가치 통제)	낮음(ETF 매수금액 그대로 노출)
숏 포지션 구현	선물 매도로 간단히 구현	인버스 채권 ETF 또는 증권사 대주 필요, 접근성 낮음
거래비용·추적오차	스프레드 비용 낮은 편, CME 마진 상계 혜택	ETF 운용수수료·스프레드, 두 ETF 간 추적오차 존재
진입 장벽	선물 계좌·마진 요건 필요, 전문 투자자 중심	일반 증권 계좌로 바로 가능

결국 국채선물 스프레드는 정밀도와 효율은 높지만 진입 장벽이 있고, ETF 페어 트레이드는 누구나 접근할 수 있지만 정밀한 듀레이션 중립을 맞추기가 상대적으로 느슨하다는 트레이드오프가 있습니다.

숫자로 보는 예시 (설명을 위한 가상 수치)

다음은 DV01 중립 구성이 실제로 어떻게 손익을 만드는지 보여주기 위한 가상의 설명용 예시이며, 실제 시장 수치가 아닙니다. 2년물 국채선물(ZT) 1계약의 DV01이 약 36달러, 10년물 국채선물(ZN) 1계약의 DV01이 약 74달러라고 가정해봅시다(실제 DV01은 금리 수준과 쿠폰에 따라 수시로 바뀌므로, 실전에서는 거래소나 중개사의 최신 DV01 계산기를 반드시 확인해야 합니다). 두 계약의 민감도를 맞추려면 74 ÷ 36 ≈ 2.1, 즉 ZT 약 2계약당 ZN 1계약 비율이 대략적인 DV01 중립 구성에 가깝습니다.

스티프닝을 예상해 ZT 2계약을 매수하고 ZN 1계약을 매도했다고 가정합니다. 이 상태에서 금리 전체가 평행하게 1bp씩 오르면, ZT 매수 포지션은 약 2×36=72달러 손실, ZN 매도 포지션은 약 74달러 이익을 내며 거의 상쇄됩니다(ΔDV01 ≈ 2달러 수준의 작은 잔차만 남습니다). 반면 2s10s 스프레드가 20bp 벌어지는 시나리오(예: 10년물 수익률이 2년물보다 20bp 더 많이 오르는 경우)에서는, 매칭된 DV01을 기준으로 대략 74달러 × 20 ≈ 1,480달러 수준의 이익이 발생합니다. 이는 컨벡시티·롤·결제일 차이 등을 생략한 단순화된 근사치이지만, "평행이동은 상쇄되고 스프레드 변화만 남는다"는 커브 트레이드의 핵심 원리를 숫자로 보여줍니다.

캐리와 롤다운, 그리고 반드시 알아야 할 리스크

• 캐리(Carry)가 전략 방향과 반대로 작용할 수 있다. 스티프너 포지션은 보통 단기물을 매수(이자 수취)하고 장기물을 매도(이자 지급)하는데, 커브가 여전히 역전된(단기 수익률이 더 높은) 구간에서는 매일매일의 캐리가 음수로 쌓여, 스프레드가 실제로 벌어지기 전까지 조금씩 손실을 깎아먹습니다. 2025년 한 해 상당 기간 2s10s 역전이 해소된 뒤에도 일부 시장 해설에서는 스티프너의 캐리가 꾸준히 마이너스였다는 지적이 나왔는데, 이는 특정 시점의 시장 상황에 대한 해설이며 항상 그런 것은 아니라는 점에 유의해야 합니다.
• 듀레이션 중립은 평행이동만 막아줄 뿐, 스프레드가 반대로 움직이는 리스크는 그대로 남는다. 스티프너를 걸었는데 오히려 플래트닝이 진행되면 DV01 매칭 여부와 무관하게 손실이 납니다.
• 현물(캐시) 국채와 선물 간 스프레드가 다를 수 있다. 최저가인도채권(CTD, Cheapest-to-Deliver) 메커니즘과 결제 구조 때문에 선물 기준 2s10s와 실제 현물 2s10s가 미묘하게 어긋날 수 있어, 목표로 삼은 스프레드가 실제로 선물에 얼마나 반영되는지 사전에 점검해야 합니다.
• 레버리지가 손익을 증폭시킨다. 국채선물은 적은 마진으로 큰 명목가치를 움직이므로, 스프레드가 예상과 반대로 크게 움직이면 손실도 그만큼 빠르게 커집니다. 2022년 이후 커브 트레이드로 큰 손실을 본 매크로 펀드들의 사례가 반복적으로 보도된 것도 이 레버리지 효과와 무관하지 않습니다.
• 연준 정책 전환점 근처는 변동성이 특히 크다. 69강 FOMC·CPI 발표 매매법에서 다룬 것처럼, 통화정책 관련 주요 발표 전후로는 커브 전체가 짧은 시간에 크게 재조정되므로 포지션 크기를 미리 줄여두는 것이 안전합니다.

자주 묻는 질문

개인 투자자도 커브 트레이드를 할 수 있나요?

국채선물 계좌가 없어도 단기 국채 ETF를 매수하고 장기 국채 ETF를 매도(또는 인버스 채권 ETF로 대체)하는 방식으로 비슷한 노출을 만들 수 있습니다. 다만 ETF의 매수금액 비율로는 선물만큼 정밀한 DV01 중립을 맞추기 어렵고, 숏 포지션 구현에도 제약이 있다는 점을 감안해야 합니다.

스티프너가 손실을 보는 대표적인 상황은 무엇인가요?

가장 직접적인 경우는 예상과 반대로 플래트닝이 진행되는 것입니다. 또한 스프레드가 거의 움직이지 않은 채 옆으로 기는 기간이 길어지면, 포지션 구조에 따라 매일 쌓이는 음(-)의 캐리가 누적되어 조금씩 손실이 쌓일 수도 있습니다.

2s10s와 10s30s 중 어느 쪽이 더 많이 쓰이나요?

2s10s(TUT 스프레드)가 경기·연준 정책 기대를 반영하는 가장 널리 추적되는 지표로 언급되는 경우가 많습니다. 10년물과 30년물의 NOB 스프레드는 통화정책보다는 장기 발행량·재정적자·기간 프리미엄 변화를 더 직접적으로 반영하는 구간으로 다뤄지는 경우가 많습니다.

캐리가 음수라는 게 정확히 무슨 뜻인가요?

포지션을 하루하루 들고 있는 것만으로 나는 손익을 말합니다. 예를 들어 단기물을 매수(이자 수취)하고 장기물을 매도(이자 지급)한 구조에서 단기물 수익률이 장기물보다 더 높은 역전 구간이라면, 매도한 장기물에 내야 하는 이자보다 매수한 단기물에서 받는 이자가 더 적어 매일 조금씩 손실이 쌓이는 상태를 뜻합니다.

정리

• 커브 트레이드는 금리의 방향이 아니라 단기물·장기물 수익률의 스프레드가 벌어지는지(스티프닝) 좁아지는지(플래트닝)를 거래하는 전략으로, 불/베어 스티프너와 불/베어 플래트너 네 가지 시나리오로 나눠 이해할 수 있습니다.
• 커브의 모양은 중앙은행 정책금리 기대(주로 단기물)와 기간 프리미엄·발행량·재정적자 우려(주로 장기물)라는 서로 다른 두 힘의 줄다리기로 만들어지며, 두 힘이 엇갈릴 때 같은 스티프닝도 해석이 갈릴 수 있습니다.
• DV01 기준으로 단기물과 장기물의 수량을 조정해 듀레이션을 중립화하면, 금리 전체의 평행이동은 상쇄되고 스프레드 변화만 손익에 남습니다. 숫자 예시로 보면 ZT 2계약·ZN 1계약 구성이 대략적인 DV01 중립에 가깝습니다.
• 전문 트레이더는 TUT·NOB·FIT 같은 국채선물 스프레드로 정밀하게 거래하는 반면, 개인 투자자는 단기·장기 국채 ETF 페어 트레이드로 접근성은 높지만 정밀도가 낮은 대안을 선택하는 경우가 많습니다.
• 듀레이션 중립이 평행이동 위험을 막아주더라도 스프레드가 예상과 반대로 움직이는 위험, 역전 구간의 음(-)의 캐리, 현물-선물 베이시스, 레버리지에 따른 손실 확대 위험은 그대로 남으므로 이를 감안한 리스크 관리가 필수입니다.